聯合資信評估有限公司主體評級方法主要是通過對影響償債主體經營風險和財務風險的所有要素進行分析和判斷，再綜合判斷償債主體信用風險的大小，最后給出受評主體的信用級別。

電力企業評級時需要考察的重點要素主要涉及宏觀及行業政策、企業基礎要素、企業管理、企業經營和財務等方面。電力行業也涉及非重點要素，其對主體評級的影響程度受評級主體實際情況而存在差異。

　　一、電力行業分析

1、 行業概況

根據國家統計局行業分類標準，電力生產行業是電力、熱力的生產和供應業的子行業，具體可細分四類：（1）火力發電；（2）水力發電；（3）核力發電；（4）風力發電、地熱發電、太陽能發電、潮汐能發電、海洋能發電、利用廢料和沼氣發電、生物能發電等其他未列明的發電。本文所述評級主體為上述各種形式的發電企業。

截至2016年底，中國全口徑發電裝機容量達到16.5億千瓦，同比增長8.2%。其中，火電裝機容量10.5億千瓦（含氣電），占全部裝機容量的63.6%，同比增長6.1%；水電裝機容量3.3億千瓦（含抽水蓄能2669萬千瓦），占全部裝機容量的20.2%，同比增長3.4%；核電裝機容量0.3億千瓦，占全部裝機容量的1.8%，同比增長30.8%；并網風電裝機容量1.5億千瓦，占全部裝機容量的9.1%，同比增長16.3%；并網太陽能發電裝機容量0.8億千瓦，占全部裝機容量的4.8%，同比增長79.1%。清潔能源裝機占比近40.0%，且增幅較快。

2016年，全國6000千瓦及以上電廠發電設備平均利用小時數繼續下降，為3785小時，同比降低203小時，是1964年以來最低水平。其中，火電設備平均利用小時4165小時，同比降低199小時；水電設備平均利用小時3621小時，同比增加31小時；核電設備平均利用小時7042小時，同比降低361小時；風電設備平均利用小時1742小時，同比增加14小時。一方面，發電機組平均利用小時數減少反映了全社會用電量需求增長趨緩，目前電力機組裝機容量過剩，同時火電設備平均利用小時數減少，而主要清潔能源發電設備平均利用小時數小幅增長，也反映了政府為節能減排而大力推廣清潔能源的開發和利用。

2016年，中國全口徑發電量59897億千瓦時，比上年增長5.2%。分類型看，火電發電量42886億千瓦時，同比上升2.4%，占全國發電量的71.6%，比上年降低1.9個百分點；水電發電量11807億千瓦時，同比增長6.2%，占全國發電量的19.7%，比上年提高0.2個百分點。

2、 行業特征及關注要點

電力產品不具有大規模儲存性，發電企業生產安排隨下游市場需求波動變化。由于發電能源布局不平衡、區域經濟發展不平衡以及輸配電網建設不健全等導致的電力供需不平衡會影響發電企業生產計劃。因此，應重點關注宏觀經濟情況、宏觀政策導向（擴張性/緊縮性）、區域發展水平、以及上游煤炭燃氣等原料供應行業價格波動、下游民用、工業電力需求變化等因素對電力企業生產的影響。

電力行業屬資本密集型和技術密集型行業，資本方面，由于電力項目前期投資規模較大，投資回報期較長，對外融資需求大，因此應重點關注發電企業的資產流動性、自身資本實力、財務杠桿、融資成本及利率變化帶來的相關財務風險；技術方面，核電、水電及光伏在機組建設方面對技術要求高，火電機組在環保方面對技術要求高，因此應重點關注發電企業的專業技術水平、機組利用效率以及提升技術要求所需資本實力情況。

3、 行業政策

首先應關注電源結構及裝機容量管控政策。近年來，中國電力規劃中要求清潔能源裝機容量占比不斷提升，改變單一火電為主的電源結構；此外，由于經濟發展增速趨緩，電力需求動力不足，過快的裝機容量擴展將加重限電問題及降低機組利用效率，因此國家相繼出臺相關政策抑制裝機容量不合理增長（包括“上大壓小”及限電嚴重地區不再通過新增裝機審批等）。

其次，發電企業為電價的被動接受者，應重點關注電力上網電價調整政策。近年來由于煤炭價格低位盤整以及煤電聯動效應，火電上網電價逐年下調；此外，國家通過下調清潔能源發電上網電價以倒逼發電企業降低運營成本。上網電價下調對發電企業收入、利潤影響大，特別是火電企業，在上游煤炭燃氣價格回升期間，成本控制壓力大，2017年一季度部分火電企業已出現虧損。

隨著環保要求的逐步提高，國家一方面政策扶持清潔能源發電結構調整，一方面加強火電環保指標要求，因此應關注環保要求政策調整，特別是對煤電企業，目前國家要求各煤電企業于2017年完成超低排放改造。對于政策變化，一方面應關注未達到相關要求對電力企業持續經營的影響；另一方面應關注企業對環保技改等資金投入能力。

　　二、區域經濟環境

由于電力產品難以儲存，電力生產理應瞬時平衡電力需求變化，因此電力生產企業所在區域的人口密度、投資力度、經濟發展程度等因素變化帶動的下游各產業的用電需求波動、當地電源結構調整以及裝機容量規模變化等因素均會影響發電量調度情況，應于區域經濟因素分析中予以關注。此外，仍需關注區域內電力生產企業的上網電價、競爭格局等影響企業收入利潤的因素。

　　三、企業基礎素質

1、 企業產權結構及股東支持

主要關注電力企業所有制性質及其變化對企業治理結構和償債意愿的影響；此外，應關注企業股東背景和經濟實力以及股東對集團整體資源分配、對下屬企業在經營、資金方面的支持力度。電力行業中，國有企業和民營企業在資金實力、資產質量、裝機規模等差距較大，其中，五大國有電力集團在行業地位、資源布局、生產規模、裝備水平、資產規模及質量、項目儲備等方面均具有明顯優勢，整體償債能力強。

2、 企業規模及市場地位

主要關注電力企業電源結構、裝機容量（控股裝機容量和權益裝機容量）、機組區域布局（關注當地用電量需求、上網電價、并入電網、市場占有率）等電力生產規模及能力相關的指標。此外，需要關注電力企業是否涉及相關產業鏈布局，產業鏈所涉及的行業發展情況及具體業務經營情況。

3、 技術水平

電力機組的技術水平直接影響機組經營效率，技術水平高的機組，運營期間耗能少、效率高、綜合成本低。火電經營技術較為成熟，但是隨著環保要求的逐步提高，火電的環保技改壓力逐步增加，目前國家已要求全部火電機組于2017年完成超低排放改造，若未按時完成，將影響電力企業后續經營。此外，風電、水電、光伏、核電等其他電源結構均存在一定的技術壁壘，其發電的安全性和穩定性需要相當的技術水平做支撐。

　　四、企業管理

1、 法人治理結構

企業法人治理結構方面，需關注股權結構與企業獨立性，股東權利與保護，董事會的獨立性和運作情況，公司實際的領導體制，重大決策的制定機制，董事和高層管理人員的遴選與聘任制度，企業對高層管理人員的激勵機制，監事會的運作規則與運作情況等。

2、 管理水平

企業管理制度及執行方面，需關注組織機構設置是否完備，管理職責是否明確，規章制度是否健全，內部制約是否得力，人事管理是否有效，激勵措施是否得當等，可從戰略管理、人力資源管理、項目管理、招投標體制、工程質量與安全管理、財務管理、資金管理、審計控制、分支機構考核、投資與擔保管理等方面對電力企業進行分析。

　　五、經營分析

主要從企業原料采購、生產經營、環境保護、未來發展等方面分析。

1、 原料采購

原料采購情況主要影響電力企業成本控制能力，特別是火電生產企業，燃料采購占生產成本的50%以上。原料采購方面，主要關注采購原料的種類、數量（包括短期生產的安全庫存量）、價格、質量，對上游供應商的依賴程度和上游原料供應以及原料運輸的穩定性。

以煤電為例，近年來煤炭價格波動較大，電力企業對上游原料的議價能力如何會影響企業成本及利潤。應主要關注煤炭采購簽訂條款，如長協煤采購占比、價格鎖定、重點合同的兌現率、結算周期和付款方式等。

2、 生產經營

近年來，由于經濟發展增速放緩，電力裝機容量總額不斷增長，電力企業發電量呈小幅下降趨勢。經營方面，主要應關注電力企業生產區域、裝機容量（單機規模、“上大壓小”風險）、發電量、上網電量、并入電網區域、上網電價、平均利用小時數、綜合廠用電率等基礎指標。同時，應關注電力機組開關調峰能力（是否定位為調峰機組）、是否有非計劃停運情況等。

火電機組還應關注單位原料消耗情況、是否涉及供熱業務（包括供暖及工業蒸汽，分析其市場需求的穩定性或周期性）等；水電機組還應關注總庫容量、調節庫容量、豐枯水季的周期性及區域性調水對水力發電的影響等；風電、光伏機組還應關注限電情況、補貼周期及實收情況等。

此外，應關注電力企業是否有其他產業鏈延伸業務，若有，則需關注其他業務所涉及的行業政策、行業景氣度、競爭格局、自身業務經營情況以及電力業務和其他業務的協同效應等。

3、 環境保護

國家對電力生產的環保要求逐步提高，近年來，清潔能源發電占比有所提升。主要針對火電企業，應該關注國家對火電的環保要求、目前電力企業已達到的環保指標、是否通過相關部門認證并獲得對應的節能減排補貼電價、未來為達到更高的環保標準所涉及的技改投資規模、是否因為環保問題而受到處分罰款等。

4、 未來發展

首先應關注電力企業目前經營是否較為穩定，并區分中長期分析未來發展規劃是在目前主業基礎上進一步擴張還是向相關業務延伸產業鏈，是否有重大資產重組、并購等計劃。若堅持主業發展，則應關注電力企業側重的電源結構、正在申請審批及已獲得審批可施工建設的項目情況（包括未來機組區域布局、電源結構布局、裝機擴張規模等）、目前在建項目情況（包括建設進度、投資規模、資金來源及融資還款來源）、在建擬建項目投產后對電力企業的影響情況等。若延伸產業鏈，則應關注相關產業的行業發展情況、與公司現存業務關聯性強弱及合并整合各項業務的難易度。

關注電力企業五年發展規劃，分析其規劃的合理性和可行性，據此判斷電力企業經營的持續性和穩定性。

　　六、財務分析

主要從財務信息質量、資產質量、資本結構、盈利能力、現金流和償債能力等方面分析。

1、 財務信息質量

重點分析近三年會計師事務所對企業財務報表出具的審計結論，如果出具非標準無保留意見審計結論，應對相關事項進行說明；近三年企業合并報表是否發生重大變化，如果對公司報表產生實質影響，分析報表是否具有可比性。另外，應對公司所采用會計政策（應特別關注折舊政策有無變動）做出說明，如若不一致應對財務數據可比性進行判斷。

2、 資產質量

以固定資產為主的非流動資產占比較高是電力行業特征之一。分析電力行業資產質量應重點關注企業的固定資產（包括構成、設備折舊標準變化、折新率等）、在建工程（建設進度、投資情況、在建項目及規模是否和經營中未來發展的投資項目相對應）。此外，應關注電力企業應收賬款、其他應收款（大額應收款對象和集中度、企業結算周期和實際收款情況）以及存貨（特別是火電企業，需關注存貨構成、采購原料占比、是否計提跌價準備），分析企業資產流動性情況，是否可以保障企業正常經營的流動性需求。

3、 資本結構

資本結構與企業權益穩定性、財務彈性和財務風險有很大關系。權益方面，主要關注電力企業實收資本、資本公積、未分配利潤和少數股東權益規模及占比，分析企業權益穩定性和對子公司的控制能力。債務方面，主要關注企業長短期債務結構、規模、償債資金來源及穩定性等。整體上，電力企業投資規模大且投資期較長，與其投資結構相匹配的情況下，企業債務規模逐步增長且長期債務占比較高，若企業債務增長較快且短期債務占比逐步提高，則應特別關注企業的短期償債能力變化及其對企業持續性經營的影響。一般而言，企業權益占比越大，對債權人保障越高。

資本結構主要考察的指標包括：資產負債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率，并結合上述指標和企業實際經營情況以及電力行業同行業對比情況，綜合判斷企業債務負擔和財務風險大小。

4、 盈利能力

首先關注電力企業的收入及成本變化情況，電力企業收入主要受上網電價和上網電量影響，企業收入水平應與經營情況相對應。由于近年來煤炭價格的低位盤整以及煤電聯動作用，上網電價呈下降趨勢，同時受經濟發展增速趨緩影響，電力企業發電量有所下降，導致電力企業整體收入水平平穩中有所下降。成本方面，火電企業成本主要受煤炭采購量和采購價格影響，由于近期煤炭價格的快速回升，火電企業經營成本快速增長，導致毛利率下降。此外，風電、水電和光伏發電收入較為穩定，且運維成本低，經營毛利率較高，但由于風電、光伏對政府補貼依賴度高，收現能力偏弱。

其次，應關注期間費用（銷售費用、管理費用和財務費用）規模、占營業收入比重等。一般來說，電力企業債務規模較大，財務費用占比高；此外，由于部分企業歷史較長，社會責任較重，管理費用偏高。

風電、光伏發電對政策波動和政府補貼依賴性大，還應重點關注非經常性損益對企業收入利潤的貢獻程度，主要包括投資收益和政府補貼（電價補貼和項目補貼）等。

綜合分析電力企業的收入、成本費用，考察盈利能力指標包括：營業利潤率、總資本收益率和凈資產收益率。

5、 現金流

現金流分析作為財務分析的重點，一方面由于穩定的現金流可以保障企業的持續經營；另一方面由于穩定、大規模現金流是企業償還債務的基礎。將企業一段時間內可支配的現金流量和企業存續期內債務規模相比較，可顯示出企業經營中的獲現能力及其對債務的保障程度。此外，應關注企業投資規模及投資方向（核實與公司固定資產、在建工程及在建擬建項目的匹配性），分析企業目前融資壓力及未來償債壓力。

現金流主要考察的指標包括：經營活動產生的現金流入量及現金流量凈額、現金收入比、盈利現金比、籌資活動前現金流量凈額等。

6、 償債能力

（1）短期償債能力指標，主要分析流動比率、速動比率、經營現金流動負債比以及現金類資產對短期債務的保障倍數。

整體上，電力企業流動資產占比低，流動比率和速動比率處于較低水平；經營活動現金流入量較為穩定，對短期債務的保障能力較好。

（2）長期償債能力指標，主要考察EBITDA對全部債務和利息的保障能力，并結合短期、長期償債指標對企業整體償債能力作出判斷。

整體上，電力行業投資回報期長，與其資產及投資結構相匹配，通常長期債務占比高。隨著業務規模擴張，電力企業債務規模普遍上升，但由于近期電力成本增長快，收入利潤卻有所回落，導致EBITDA對企業整體債務的保障能力有所下降。

（3）其他信用支持，主要包括企業自有的直接或間接籌資渠道。主要包括資產出讓、引入戰略投資者、IPO、增發配股、銀行授信（授信總額度和尚未使用額度）以及股東、各級政府給予的支持等，在分析其他信用支持時，需要對支持合法性、可操作性及對債務保障程度做出判斷。

償債能力主要考察的指標包括流動比率、速動比率、經營現金流動負債比、全部債務/EBITDA和EBITDA利息倍數，結合償債資金來源，綜合判斷企業償債能力。

7、 其他重大事項

關注企業或有事項（對外擔保、未決訴訟等）及資產負債表日后事項。

關注企業是否具有通暢的直接、間接融資渠道，如獲得銀行授信情況（授信總額及尚未使用額度情況）、合并范圍內是否含有上市公司等。

關注企業過往債務履約情況，是企業信用的直接體現，通過查詢中國人民銀行《企業信用報告》，了解企業已結清和未結清債務中不良和關注類債務緣由；通過公開網站查詢企業已發行債券的還本付息情況。

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